Em dez anos, duas réguas que deveriam medir a mesma coisa, o preço do imóvel, divergiram por um fator de quase três. Toda análise de um empreendimento de ciclo longo trabalha com três taxas distintas, ainda que raramente sejam nomeadas. Uma corrige os custos ao longo da obra. Outra corrige os preços ao longo das vendas. A terceira é o deflator, o índice que traz todos os valores de volta a uma data comum, para que possam ser comparados sem a distorção da inflação.
Três taxas, três funções
O erro mais comum, e mais silencioso, é tratar as três como se fossem uma. Adotar um único índice para custo, preço e deflação simplifica o cálculo, mas embute uma premissa que a realidade não sustenta: a de que tudo anda junto. No mercado imobiliário, o hábito tem nome. Arbitra-se que custo e preço vão caminhar em INCC, e pronto. A conta fecha. O problema é que ela fecha em cima de uma ficção.
Cada taxa tem fonte própria e comportamento próprio. O custo da obra é medido pelo INCC. A inflação geral, pelo IGP-M, que é o deflator padrão da Oliveira Harada. E o preço do imóvel é onde o problema começa, porque preço não tem uma régua só.
Dez anos, seis réguas
O gráfico acompanha seis índices ao longo de dez anos, todos partindo de uma base comum em dezembro de 2015. Três leituras organizam a peça.
A primeira leitura é sobre custo e inflação geral. O INCC acumulou 89% e o IGP-M, 92%. Terminam quase colados. Mas o caminho até lá foi oposto. Em 2020 e 2021 o IGP-M disparou, empurrado por câmbio e commodities, enquanto o INCC subia em ritmo próprio. Em 2023 o IGP-M ficou negativo e o INCC seguiu positivo. Dois índices que chegam ao mesmo lugar tendo percorrido trajetórias diferentes ano a ano. Quem usou um como espelho do outro em qualquer janela intermediária errou o número.
A segunda leitura é sobre inflação, que também vem em duas réguas. O IPCA, que mede o custo de vida do comprador, acumulou 65%. O IGP-M, deflator padrão da Oliveira Harada, acumulou 92%. A escolha entre um e outro não é detalhe de planilha. Deflacionar o mesmo resultado pelo IPCA em vez do IGP-M faz o retorno real parecer maior sem que nada tenha mudado no empreendimento, e por isso o deflator precisa ser premissa declarada, não número herdado por conveniência. Há ainda um ponto que o custo acima da inflação torna concreto. Se produzir subiu 89% e o custo de vida do comprador subiu 65%, repassar custo para preço deixa de ser automático, porque esbarra em quanto o comprador consegue pagar. Guarde os 65% do IPCA. Eles voltam a pesar no próximo bloco, quando o preço entrar em cena.
A terceira leitura é a que reorganiza tudo. Preço.
Nem preço é um número só
Há três índices sérios de preço residencial no Brasil, e eles não concordam. O FipeZAP acumulou 40% em dez anos. O IVG-R, do Banco Central, acumulou 39,5%, praticamente idêntico. E o IGMI-R, da Abecip com a FGV, acumulou 117%. A mesma coisa, o preço do imóvel residencial, medida por três réguas, de +40% a +117%.
E há o detalhe que ficou reservado. Pelas duas réguas mais baixas, FipeZAP e IVG-R, o preço subiu 40%, abaixo dos 65% do IPCA. Por elas, o imóvel perdeu valor em termos reais na década. Pelo IGMI-R, ganhou de tudo, custo e inflação. A mesma década, dois veredictos opostos sobre o mesmo ativo.
A diferença não é ruído. É metodologia. O FipeZAP mede preço ofertado, o valor de anúncio, que reage devagar e tende a atrasar os movimentos reais do mercado. O IVG-R usa as avaliações dos imóveis financiados no Sistema Financeiro de Habitação, perto do preço efetivamente transacionado. O IGMI-R usa os laudos de avaliação dos bancos, também próximo da transação, mas com uma composição que captou com força a valorização recente das capitais.
Essa distinção não é nossa. É do professor João da Rocha Lima Jr., do Núcleo de Real Estate da Poli-USP. Na Carta 54 do NRE-Poli, ele abandona explicitamente o FipeZAP como referência de preço, justamente por trabalhar com valor ofertado, e passa a harmonizar o IVG-R e o IGMI-R para construir uma leitura mais próxima da transação. O raciocínio é técnico e correto. E o dado atual mostra o quanto ele importa: no acumulado de dez anos, a régua que ele descarta e uma das que ele mantém coincidem em +40%, enquanto a outra que ele mantém foi a +117%. Nem entre as réguas transacionadas há paz.
Na janela de hoje o contraste fica ainda mais gritante.
Em 12 meses de 2026, o IGMI-R aponta valorização de 19,53% e o FipeZAP, 5,63%. Os dois dizem “preço do imóvel”. Um diz quase quatro vezes o outro, no mesmo período, no mesmo país.
Mesmo terreno, mesmo produto, mesma obra. Diagnósticos opostos, produzidos apenas pela régua de preço escolhida.
A régua muda o diagnóstico
Aqui a discussão deixa de ser estatística e vira decisão.
Imagine dois analistas diante do mesmo empreendimento. Ambos corrigem os custos pelo INCC. Um mede a valorização do produto pelo FipeZAP; o outro, pelo IGMI-R. O primeiro vê o preço subindo menos que o custo e conclui que a margem está sob pressão. O segundo vê o preço subindo bem acima do custo e conclui que a margem está confortável. Mesmo terreno, mesmo produto, mesma obra. Diagnósticos opostos, produzidos apenas pela régua de preço escolhida.
Não se trata de decidir qual índice está certo. Nenhum está errado; cada um mede uma coisa levemente diferente. Trata-se de reconhecer que a escolha do índice de preço não é um detalhe operacional a resolver por hábito. É uma premissa que determina se o empreendimento parece viável. Premissa que inverte a conclusão precisa ser declarada, justificada e testada, nunca herdada do costume de que tudo anda em INCC.
Por isso evitamos, de propósito, a leitura fácil de que o custo esmagou o preço na década. Ela é verdadeira por uma régua e falsa por outra. A afirmação sólida, à prova de contestação, é outra: as réguas divergem, e a de preço chega a inverter a relação com o custo. É esse fato que a decisão precisa respeitar.
Como a Oliveira Harada arbitra custo, preço e deflator
No Protocolo de Decisão de Investimento (PDI), a Oliveira Harada trata custo, preço e deflator como três arbitragens independentes, cada uma com fonte declarada.
O custo é projetado a partir do INCC, mas confrontado com a cesta real de insumos do empreendimento, porque a matriz do índice nem sempre reflete a obra específica. O deflator é o IGP-M, pela abrangência e por ser, historicamente, a leitura mais conservadora do poder de compra. E o preço nunca é arbitrado pelo índice de custo. Parte de índices de preço, com IVG-R e IGMI-R à frente do FipeZAP, sempre cruzados com pesquisa local e segmentada, porque valorização é fenômeno de praça, não de país.
No cenário referencial, adotamos a leitura mais provável de cada taxa. Nos cenários estressados, testamos exatamente o que incomoda: custo correndo acima do deflator e preço correndo abaixo dele. É nesse par de estresses que a margem real aparece, não na foto otimista do orçamento.
Nada disso é recomendação de investimento a terceiros. É o método com que a OH decide os próprios empreendimentos e sustenta tecnicamente as análises que entrega.
Medir na régua certa antes de decidir
Decidir antes de construir, tese que abre esta série, depende de uma condição menos óbvia: medir na unidade certa. De nada adianta um cenário caprichado se custo, preço e inflação entram na conta como se fossem a mesma régua.
Eles não são. Custo e inflação geral chegam perto no fim da década tendo brigado o caminho inteiro. Preço não é sequer um número: é um intervalo que, dependendo da régua, fica abaixo ou acima do custo. Quem ignora isso não está sendo prático. Está construindo a decisão sobre uma margem que talvez não exista.
A régua vem antes do resultado. Escolher a régua errada é errar o resultado antes de começar.
FONTESLima Jr., J. R. Real Estate: Fundamentos para Análise de Investimentos, 2ª ed., Blucher, 2023 (cap. 3); Carta NRE-Poli nº 54-18, NRE-Poli/USP. Dados: FGV (INCC, IGP-M) · IBGE (IPCA) · Fipe (FipeZAP) · Abecip/FGV (IGMI-R) · Banco Central, série SGS 21340 (IVG-R). Base 100 = dez/2015.